HY: investimenti alternativi per la ricerca di qualità
Il mondo del credito, dopo anni di rendimenti positivi, ha subito una battuta di arresto nel 2017 e nei primi mesi del 2018. Solo la qualità dei singoli corporate premia il contesto di mercato attuale e quello futuro
Le obbligazioni ad alto rischio ed alto rendimento (cosiddette High Yield) hanno prodotto negli anni post crisi Lehman rendimenti interessanti per gli investitori, consentendo di diversificare in maniera efficace il portafoglio. A partire dagli Stati Uniti - mercato leader e pionieristico per lo sviluppo degli HY linteresse si è esteso al resto del Mondo e si è registrata una crescita esponenziale del peso di questa asset class. A fine 2017 capitalizzava $2.800 miliardi, di cui oltre $500 emessi in Europa e nei Paesi emergenti.
Bisogna ammettere che una parte del successo è da attribuire alla politica accomodante delle Banche centrali. Prima la Fed e poi la Bce, abbassando i tassi e successivamente applicando il QE, hanno creato condizioni ideali per il finanziamento delle aziende. Tuttavia, il risultato è stato anche una notevole compressione degli spread rispetto ai titoli governativi, rendendo le obbligazioni HY oggi meno convenienti di qualche anno fa.
I rendimenti molto compressi hanno costituito un punto di debolezza per il mercato quando a fine gennaio e a febbraio la volatilità è tornata su livelli che non si vedevano dal fallimento Lehman nel 2008. La causa scatenante è stato il timore di una normalizzazione della politica monetaria molto più rapida del previsto unita alle incertezze del quadro politico mondiale. Lo stop al QE in Europa e il rialzo dei tassi negli USA, reso inevitabile da un contesto di crescita in accelerazione, ha trasferito sul mercato dei corporate bond la volatilità osservata sui mercati azionari, con il tipico flight to quality degli investitori.
La preoccupazione è che la normalizzazione della politica monetaria porti alla luce le difficoltà delle società più indebitate, tenute artificialmente in vita dai tassi nulli praticati dalle banche centrali. Il fenomeno si sta già verificando negli USA, nei settori più esposti alla concorrenza globale o in quelli attaccati dalla rivoluzione digitale (come la distribuzione al dettaglio). Infatti, dopo aver sostanzialmente stazionato attorno all1,2%, nei primi due mesi dellanno il tasso di default è considerevolmente aumentato dal mese di marzo, superando il 3% annuo. È comunque ancora presto valutare se il dato identifica un falso allarme come nei primi mesi del 2016 o uninversione di trend.
Sono questi i segnali che inducono a prevedere di essere nella fase matura del ciclo espansivo. Senza essere necessariamente prossimi ad entrare in una fase recessiva, inducono a prepararsi alla inevitabile correzione di mercato ed in questa fase è importante focalizzarsi su investimenti di qualità. Questo è quanto Edward Altman, professore della Stern School of Business dellUniversità di New York e cofondatore di Classis Capital Sim Spa sostiene dal 1968 quando ha ideato lindice Z-Score per valutare la solvibilità delle imprese. Da 50 anni il Prof. Altman continua ad affermare che è un mercato binario, se linvestimento è di qualità a scadenza produce un ottimo rendimento, diversamente ha elevatissime probabilità di fallimento durante il sua durata,con la conseguenza non solo di mancato rendimento ma anche di perdita di capitale.
Riassumendo, la qualità rimane il driver in questo contesto di mercato. Il progressivo aumento dei tassi in Usa, il termine del QE in Europa e un eventuale rallentamento del ciclo economico potrebbero cambiare le regole del gioco in presenza di un livello di indebitamento delle aziende molto elevato, superiore anche al 2008.
Maria Paola Clara, Senior Advisor Classis Capital
Maurizio G Esentato, Chief Investment Officer Classis Capital
15/5/2018