L'asset allocation nel private equity: aggiungere valore è possibile? E come?

Nonostante la mancanza di benchmark, i vincoli di accesso e la concentrazione del portafoglio è comunque possibile sviluppare una strategia di allocazione degli investimenti sui mercati privati. Ma quali sono i vantaggi?

Andrea Carnelli Dompé

L’utilizzo dell’asset allocation su un portafoglio d’investimenti mette insieme gli elementi fondamentali del portafoglio stesso: in particolare la sua costruzione in base ai settori di mercato, ai relativi segmenti e alle aree geografiche. La pratica dell’asset allocation è stata storicamente discussa in dettaglio nel contesto dei mercati pubblici, ma in genere non è altrettanto considerata nelle analisi della performance del mercato privato.

Questo perché, per aggiungere valore, un quadro di asset allocation ha bisogno di un punto di riferimento neutrale, che rappresenti il consenso del mercato. Una volta definito il punto neutrale di mercato, le allocazioni possono quindi essere valutate sulla base di tale consenso di mercato, per poi riflettere le diverse opinioni dell'investitore su allocazioni specifiche in cui è probabile che si verifichi un aumento di valore.

Nei mercati pubblici il punto neutrale di mercato (o consenso del mercato) è l'indice stesso, che può essere facilmente  tracciato. Ma il mercato privato non ha un benchmark di investimento equivalente. Inoltre, esistono ulteriori barriere all’analisi di asset allocation, ad esempio il fatto che può essere difficile accedere a fondi di private equity di più elevata qualità, o anche l'ampia dispersione dei rendimenti tra i gestori di fondi.

Pantheon ha affrontato questo argomento sotto un nuovo punto di vista e ha scoperto non solo che è possibile costruire un valido quadro di asset allocation per il private equity, basato sull'analisi dei trend storici della raccolta fondi, ma anche che così facendo si potrebbe apportare significativo valore aggiunto sotto forma di rendimenti attivi per gli investitori.

 

Asset allocation: di cosa si tratta?

Prima di procedere oltre, è necessario fare un passo indietro per analizzare l’utilizzo dell’asset allocation nell'impostazione tradizionale dei titoli quotati.

L'analisi della performance storica dei portafogli dei mercati pubblici ha da tempo riconosciuto che la generazione di rendimenti in eccesso non riguarda solo la selezione di titoli con performance elevate. A livello dei fondamentali, la chiave è quella di bilanciare i portafogli su segmenti di mercato che l'investitore ritiene  adeguatamente posizionati per la crescita. In poche parole, gli investitori creano il massimo valore tramite l’esposizione alle strategie con le migliori performance (asset allocation), selezionando successivamente i titoli con i rendimenti migliori per costruire tali esposizioni (selezione dei titoli). 

La componente di asset allocation non deve tuttavia essere sottovalutata. In una ricerca abbastanza conosciuta [1], Ibbotson e Kaplan (2001) hanno analizzato il ruolo che le politiche di asset allocation hanno avuto nella performance dei fondi comuni di investimento e dei fondi pensione statunitensi, rispettivamente su 10 anni e 5 anni, giungendo a tre conclusioni:

  1. Un indice di asset allocation spiega, in media, il 90% dell’andamento positivo o negativo di un portafoglio nel corso del tempo
     
  2. Le differenze nelle politiche di allocazione rappresentano il 40% della dispersione della performance tra diversi fondi
     
  3. Il rendimento cumulato nel tempo di un fondo tende a coincidere con quello della sua politica di allocazione, suggerendo che ciò abbia un effetto di primo ordine sulla performance.

 


Impostazione base dell'analisi

Il nostro punto di partenza per affrontare le sfide nella costruzione dell’asset allocation nel private equity è il seguente: ipotizzare che la raccolta di capitale rappresenti il risultato dell'equilibrio fra domanda e offerta, e che questo si traduca in impegni di capitale effettivi da parte degli investitori privati del mercato. Ne consegue quindi che l'universo d'investimento può essere rappresentato da indici, ponderati per dimensione, che riflettono il consenso sulla distribuzione delle opportunità d'investimento dei fondi. 

Ad esempio, il potenziale stabilito per un fondo di fondi di private equity, con vintage 2020, che punti a investire in fondi su un arco temporale di tre anni, può essere calcolato aggregando tutti i fondi primari raccolti tra il 2020 e il 2022. Le ponderazioni dei segmenti di mercato possono poi essere determinate in base alla proporzione che questi rappresentano sul totale dei fondi raccolti.

Naturalmente, i pesi delle diverse allocazioni possono essere calcolati per un determinato vintage solo dopo che l’intera selezione di fondi abbia raggiunto il closing finale. Le allocazioni future possono essere invece stimate sulla base dei dati storici della raccolta fondi.

Analizzando i dati di Preqin per i fondi di private equity sul mercato primario che hanno raccolto capitale tra il 2000 e il 2018, Pantheon ha stimato che le allocazioni geografiche “neutrali” in Nord America, Europa e nel resto del mondo (ROW) siano rispettivamente del 58%, 24% e 18%, con un piccolo margine di errore per riflettere le variazioni tra le annate. Abbiamo condotto la stessa analisi per diverse strategie (o stage) di private equity, ovvero Large-Medium Buyout (LMBO), Small-Medium Buyout (SMBO), Growth Equity (GE), Special Situations (SS) e infine Venture Capital (VC) (grafico 1).

Grafico 1 - Allocazioni neutrali per i portafogli di private equity [2]

Grafico 1 - Allocazioni neutrali per i portafogli di private equity [2]

Fonte: analisi fornita da Pantheon, in base ai dati di Preqin tra il 2000 e il 2018, accessibili a giugno 2020

 

Test retroattivi dei vantaggi

Per giungere alle nostre conclusioni, quale valore aggiunto può dunque fornire l’asset allocation? Abbiamo analizzato in maniera retroattiva i benefici, studiando i dati storici reali e simulando le performance che avrebbero potuto ottenere gli investitori applicando diversi livelli qualitativi nella selezione dei gestori sottostanti nei fondi di fondi allineati con l'asset allocation.

Definiamo capacità di selezione dei gestori la capacità di sapere focalizzare i portafogli sul 10% di fondi con le migliori performance in un determinato segmento strategico, rispetto alle allocazioni neutrali nel pool di investimenti. Analogamente, definiamo competenza nell'asset allocation la capacità di sapere focalizzare i portafogli di questo 10% sulle strategie con le migliori performance (per questa analisi abbiamo ipotizzato che le propensioni marginali nella selezione dei gestori e nell'asset allocation richiedano un livello di competenza analogo).

Il grafico 2, mostra i risultati per vintage di fondo, espressi come l'eccesso di rendimento che si sarebbe ottenuto rispetto ad un’allocazione neutra, cioè rispetto ai fondi con un rendimento mediano per quell'annata. Riportiamo le annate fino al 2010 per garantire che i risultati riflettano il più possibile la performance realizzata.

Da questa analisi, emergono tre osservazioni chiave:

  1. La selezione dei gestori si delinea come la parte più importante della creazione di valore, rappresentando dal 50% al 70% dei rendimenti attivi rispetto alle allocazioni neutre
     
  2. L'asset allocation contribuisce in modo significativo ai rendimenti attivi, con una percentuale compresa tra il 30% e il 50% della sovraperformance

     
  3. È evidente un’ampia variazione tra i diversi vintage, con un'asset allocation focalizzata su ambienti macroeconomici favorevoli, che ha portato ad un'elevata dispersione dei rendimenti tra le strategie.

Grafico 2 - Contributo fornito dalla selezione dei gestori vs. competenza nell’asset allocation [3]

Grafico 2 - Contributo fornito dalla selezione dei gestori vs. competenza nell’asset allocation [3]

Fonte: analisi fornita da Pantheon, in base ai dati di Preqin accessibili a giugno 2020

 

Ulteriori domande

La nostra analisi mostra infine che, mentre la selezione dei gestori rimane il fattore principale della performance del portafoglio di fondi di private equity, l'asset allocation può essere una preziosa fonte complementare di rendimenti attivi. Naturalmente, va evidenziato che il fatto di trascurare le allocazioni neutrali comporta anche il rischio di sottrarre, oltre che di aggiungere valore.

Diverse domande rimangono senza risposta. In primo luogo, quali sono i vantaggi della diversificazione del rischio dell'asset allocation? In secondo luogo, come si possono combinare i pesi neutri con i punti di vista soggettivi sui rendimenti attesi per ottenere portafogli ottimali? Infine, c'è una maggiore prevedibilità nella performance delle varie strategie o dei fondi all'interno di una stessa strategia? 

Lasciamo queste importanti domande a una ricerca futura.

Andrea Carnelli Dompé, Head of Research Pantheon 

7/1/2021


[1] Ibbotson, Roger G.,and Paul D. Kaplan. 2000. Does asset allocation policy explain 40, 90, or 100 percent of performance? Financial Analysts Journal, volume 56, issue 1

[2] Per i dettagli sulla metodologia e sui dati, si prega di far riferimento a pag.12 della ricerca completa

[3] Per i dettagli sulla metodologia e sui dati, si prega di far riferimento a pagg.12-13 della ricerca completa

[4] Solo a scopo illustrativo. Non vi è alcuna garanzia che questi trend continuino. I rendimenti passati non sono un'indicazione dei rendimenti futuri. I risultati futuri non sono garantiti e possono verificarsi perdite di capitale

 
 

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