Attenti al gap

"Gap di finanziamento", un'espressione tuttora molto utilizzata che, dopo la prima metà del 2017, pare  difficile da giustificare: l'indebitamento cresce, la qualità dei covenant diminuisce e gli aggiustamenti degli utili proliferano, il tutto mentre i margini creditizi si comprimono. Quale l'approccio da adottare alla luce di un simile scenario? 

Tom Collier

Fra i termini più popolari utilizzati dai gestori patrimoniali nelle loro presentazioni figura probabilmente "gap di finanziamento". L'opportunità di fornire capitale là dove c'è meno concorrenza è intuitivamente allettante, ma gli investitori farebbero bene a ricordare il noto annuncio "mind the gap" della metropolitana di Londra. I gap di finanziamento, al pari di quelli fra l'uscita dei vagoni e il marciapiede della piattaforma, si aprono e si chiudono.

In seguito alla crisi finanziaria, le banche si sono inizialmente astenute dal concedere finanziamenti in molti settori, concentrandosi a rafforzare il capitale. Ciò ha offerto ai gestori l'opportunità di raccogliere capitali per erogare prestiti privati. Il segmento privilegiato è stato quello del credito societario privato, dove la familiarità tra gli investitori e le ridotte barriere all'ingresso hanno facilitato sia la raccolta che l'impiego del capitale.

Dal momento che la prima metà del 2017 ha rappresentato un anno record in termini di raccolta di capitale, l'utilizzo del termine "gap di finanziamento" appare oggi difficilmente giustificabile. È piuttosto l'esatto opposto: l'indebitamento cresce, la qualità dei covenant diminuisce e gli aggiustamenti degli utili proliferano, il tutto mentre i margini creditizi si comprimono.

Impazienti di impiegare il capitale raccolto, in generale i gestori del debito societario privato rispondono assumendo un rischio maggiore e/o spostandosi più in basso nella struttura del capitale.

Il momento giusto per un approccio contrarian - Forse è giunto il momento di prendere in considerazione un approccio contrarian? L'investimento in titoli distressed e special situation rappresenta la forma più avanzata dell'investimento value, ma disciplina e pazienza sono cruciali. Questo potrebbe essere un buon momento per considerare le passività a basso costo di una collateralized loan obligation (CLO), creando così un'opzione a lungo termine potenzialmente valida da reinvestire se gli spread si allargano.

Allontanandoci dal credito societario, le banche e le compagnie assicurative tradizionali hanno ampiamente riscoperto l'attrattiva del debito del settore immobiliare commerciale. Concedere prestiti su immobili ben posizionati espone ovviamente a rischi contenuti, cui però corrispondono anche rendimenti contenuti. Tuttavia, in presenza di elementi di maggiore complessità, quali immobili sfitti, profilo dell'affittuario, o location secondarie, che spesso non ottemperano ai rigidi modelli di stipula, la concorrenza si assottiglia rapidamente.

Aumento dei prestiti alle imprese europee

Ciò solleva un'altra considerazione di tipo contrarian: abbracciare la complessità. La complessità è spesso uno strumento decisamente più efficace per individuare i premi di rendimento rispetto all'illiquidità. Le banche sono bravissime ad assemblare pool di prestiti complessi in titoli semplici e dotati di rating. Ma con la progressiva maturazione di quei titoli, le esposizioni diventano più concentrate e gli andamenti potenziali dei prezzi più dispersi. In un contesto di maggiore incertezza questi titoli vengono spesso venduti ad alto sconto. In sostanza, il premio di complessità in precedenza soppresso si riespande.

Una relativa concentrazione -  Affrontare le fasi più avanzate del ciclo del credito non è affatto semplice. Per molti investitori europei rimanere liquidi presenta sia un costo assoluto che un costo opportunità. Nell’attuale contesto di mercato, il consiglio è quello di concentrarsi su settori con barriere all'ingresso, su segmenti con dinamiche meno competitive, su titoli la cui complessità è già esposta e su strategie improntate alla flessibilità.

Quando la piattaforma della metropolitana di Londra si fa affollata, spesso è meglio tornare in superficie, prendere una boccata di aria fresca e attraversare a piedi la capitale britannica.

Un complesso spettro di profili di rischio e collaterali

 

Tom Collier, Product Strategist, Strategie Alternative PIMCO 

11/12/2017

 
 
 

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