Sostenibilità vs ESG: evitare la bolla verde
Una semplice visione su come creare un impatto positivo per la società e rendimenti per gli investitori: l'importanza della sostenibilità e i possibili limiti del guardare ai soli rating ESG
Mentre gli operatori del mercato riconoscono sempre più l'importanza dell'analisi non finanziaria per la comprensione e l'investimento nelle aziende, c'è ancora confusione riguardo al nuovo lessico. Riteniamo che sia importante essere consapevoli dei limiti che hanno i rating e della saggezza di evitare i titoli "verdi" oggi valutati a caro prezzo.
Il nostro obiettivo principale è quello di differenziare le implicazioni legate all’ambiente, quelle sociali e di corporate governance (ESG) dall'investimento sostenibile. Definiamo l'ESG come un insieme di metriche che ci aiutano a comprendere le performance non finanziarie di un'azienda attraverso le tre dimensioni dell'acronimo, consentendoci di classificare l'azienda rispetto a un settore o a un gruppo di pari. In particolare, i fattori ESG non sono qui per aiutare a formarsi un'opinione sull'impatto di un settore nel mondo, ma devono piuttosto essere visti come una guida su come un'azienda sta migliorando il suo impatto su tutti gli stakeholder, siano comunità locali, dipendenti o azionisti.
È importante capire come vengono attribuiti i rating ESG. Mentre le metriche della dimensione di corporate governance (diritti di voto, indipendenza del consiglio di amministrazione, numero di donne nel management, ecc.) sono facilmente confrontabili tra i vari settori, questo non è vero per le metriche ambientali e sociali. È difficile confrontare le prestazioni sociali o ambientali di un produttore di automobili con quelle di un progettista di software. Questo è il motivo per cui i fornitori di rating ESG conducono comprensibilmente solo confronti e classifiche aziendali all'interno di settori specifici. Per esempio, valuterebbero solo Valeo, il fornitore francese per auto, rispetto ad aziende simili come Continental in Germania, Aptiv negli Stati Uniti o Denso in Giappone. Le agenzie di rating danno a ciascuna metrica un peso diverso a seconda del settore. Questo è semplice per settori chiaramente definiti come quello dei fornitori per auto, ma lo è meno per le holding diversificate con aziende di diversi settori.
I due svantaggi delle dei rating ESG
Siamo convinti che una corretta due diligence ESG porti a una migliore comprensione dei rischi e delle opportunità, ma diffidiamo dal guardare solo ai rating per due motivi.
In primo luogo, i fornitori di rating ESG tendono a non essere d'accordo tra loro. Trovano molto più difficile concordare regole specifiche relative alle emissioni di CO2 e alle ore di formazione dei dipendenti, ad esempio, rispetto a quanto le agenzie di rating del credito, alle quali possono essere assimilate, fanno per la leva finanziaria e la liquidità. Di conseguenza, i rating delle società di ricerca ESG per la stessa società sono scarsamente correlati, con appena il 61% (tra il 40%-70%), secondo una recente ricerca della MIT Sloan Business School. Al contrario, la comparazione tra le agenzie riguardo al rating sul credito è del 99%. Spiegando l'incongruenza, il rapporto dice: "Il 53% della discrepanza deriva dal fatto che le agenzie di rating ESG misurano le stesse categorie in modo diverso, e il 47% della discrepanza deriva dall'aggregazione di dati comuni utilizzando regole diverse".
Prendiamo Tesla, per esempio. Alcune agenzie di rating ESG giudicano il titolo negativamente a causa di una governance debole, di condizioni di lavoro scadenti o di transazioni con parti correlate non convenzionali (come l'acquisizione di una società in perdita come SolarCity). Nel frattempo, altre la ritengono l'unico produttore di auto elettriche pure, con un basso impatto ambientale quando invece i concorrenti dipendono ancora fortemente dai propulsori a gas o diesel.
In secondo luogo, riteniamo che l'approccio del peer group dei fornitori di rating ESG sia fuorviante. Fare paragoni solo all'interno di un settore specifico può offuscare l'impatto che un'azienda ha sul mondo. Ad esempio, MSCI ESG Rating assegna valutazioni di AAA, AA e A rispettivamente al produttore di petrolio Galp Energia, al produttore di armi BAE Systems e all'operatore di scommesse William Hill. Eppure MSCI assegna al conglomerato sanitario Fresenius un rating di appena BBB, collocandolo nella metà inferiore del settore sanitario a causa di un caso di corruzione e di una cattiva gestione dei dipendenti. Ma ricordate: Fresenius è un'azienda pienamente allineata agli obiettivi di sviluppo sostenibile dell'ONU, secondo Vigeo Eiris, un'altra agenzia di rating ESG.
Per confermare la nostra intuizione sulla confusione dei rating ESG, abbiamo costruito un ipotetico portafoglio che comprende tutte le società che escludiamo dalla nostra strategia di investimento socialmente responsabile (compagnie petrolifere e del gas, tabacco, alcol, quelle con gravi controversie, ecc.) Il risultato? Questo ipotetico portafoglio sarebbe valutato AA da MSCI, il che lo renderebbe un investimento ben valutato in termini ESG e simile al nostro portafoglio sostenibile.
Sembra abbastanza chiaro che la vera sostenibilità e gli elevati rating ESG sono due cose molto diverse. Un'azienda può essere un cattivo esempio d'impresa in un settore sostenibile e viceversa. Si noti come MSCI valuti un fornitore di assistenza sanitaria meno bene di una società di petrolio e gas.
Figura 1 - Un confronto basato su MSCI ESG Ratings
Fonte: MSCI a novembre 2020
Alla ricerca dei miglioramenti in termini di sostenibilità
In Zadig, descriviamo la nostra filosofia SRI come "sostenibilità a un prezzo ragionevole". La parola sostenibilità è importante perché il nostro obiettivo primario è quello di investire in aziende che affrontano in modo significativo temi sostenibili (salute, efficienza energetica, economia circolare, istruzione, ecc.) o che stanno attraversando una fase di transizione verso un'attività più sostenibile. Anche se ci piacciono i "leader verdi" di oggi, pensiamo che gli investitori abbiano un ruolo nello spingere le aziende a diventare più sostenibili.
Riteniamo infatti che le aziende in via di miglioramento offrano le opportunità più interessanti, sia in termini di impatto sulla società che di rendimento per gli investitori. Un buon esempio è Stora Enso, il fornitore finlandese di soluzioni rinnovabili nel settore della carta e dell'imballaggio. Appena 15 anni fa, realizzava più del 70% dei suoi guadagni con la produzione di carta, un'attività tutt'altro che sostenibile. Oggi, metà del valore dell'azienda risiede nelle sue foreste che assorbono circa 3 milioni di tonnellate di CO2 all'anno, un numero che sta crescendo così come quello delle foreste. Stora Enso produce anche imballaggi a base di fibre, che emettono meno CO2 per essere realizzati e sono più facili da riciclare rispetto alle sue alternative in plastica e vetro, oltre a prodotti in legno che stanno sostituendo il cemento e l'acciaio nell'edilizia. Stimiamo che la produzione di carta vecchio stile sarà solo il 10% dei guadagni a partire dal 2021, dato che Stora Enso sta chiudendo le proprie cartiere o le utilizza per altri scopi.
Questa filosofia non significa che l'analisi ESG non sia cruciale nel nostro processo. Al contrario, l'ESG è parte integrante della selezione delle azioni di tutti i fondi di Zadig. È improbabile che una società con pratiche controverse e nessun segno di miglioramento finisca in uno dei nostri portafogli. Ma poiché l'intero mercato si sta rivolgendo all'ESG e all'SRI per idee di investimento redditizie, c'è la tendenza degli investitori a concentrarsi esclusivamente su una manciata di leader di oggi. Invece, Zadig sta guardando avanti con un orizzonte di due o tre anni concentrandosi sulle aziende che stanno apportando miglioramenti radicali. Così facendo, differenziamo i nostri portafogli dalla concorrenza ed evitiamo i pericoli di una "bolla verde".
Tabella 1 - Correlazione tra le agenzie di rating a livello di categoria
Fonte: Aggregate Confusion - The Divergence of ESG Ratings, MIT Sloan School of Management, 2019
Questa tabella mostra le correlazioni tra i rating per diverse sottocategorie della tassonomia di ogni agenzia di rating. Sorprendentemente, le correlazioni dei rating sono molto basse tra le agenzie non solo per categorie ampie come l'ambiente, ma anche per argomenti molto precisi. Questo è probabilmente dovuto ai diversi modi di misurare le stesse cose tra le agenzie (SA, RS, VI, A4 e KL sono abbreviazioni per Sustainalytics, RobecoSAM, Vigeo-Eiris, Asset4 e KLD, rispettivamente).
Figura 2 - Confronto delle classifiche delle imprese per diverse agenzie di rating
Fonte: Aggregate Confusion - The Divergence of ESG Ratings, MIT Sloan School of Management, 2019
Questo grafico dovrebbe essere letto riga per riga. Ogni punto di colore rappresenta una delle 5 agenzie di rating qui studiate e mostra come classificano ogni azienda. Un'alta correlazione mostrerebbe punti di colore diverso della stessa linea vicini l'uno all'altro.
Louis Larere, Gestore di Portafoglio SRI (Oyster Sustainable Europe) di Zadig Asset Management,
partner di iM Global Partner
8/3/2021
Ai soli fini di discussione: le informazioni e i dati contenuti nel presente documento non costituiscono in alcun modo un'offerta o una raccomandazione o un consiglio per l'acquisto o la vendita di strumenti finanziari.