Diversificazione degli investimenti e strumenti alternativi: l’esperienza Fopen

Quali sono le ragioni che possono spingere gli investitori istituzionali e, in particolar modo quelli previdenziali, verso strumenti di investimento distanti da quelli tradizionali? Definizione dell’asset allocation, sistemi di controllo e misurazione dei rendimenti, selezione dei gestori: il punto di vista del Presidente Fopen Leonardo Zannella

Niccolò De Rossi e Gianmaria Fragassi

L’attuale contesto di mercato spinge indubbiamente gli investitori istituzionali e, tra loro, anche quelli previdenziali, a diversificare le proprie strategie di investimento sondando anche le opportunità legate a  strumenti meno tradizionali, e sempre più vicini all’economia reale del Paese. Pur nell’impossibilità di attribuire valore universale a scelte che nascono da esigenze e valutazioni specifiche e circostanziate, quali le utili indicazioni che si possono trarre dalle esperienze di quanti si stanno già confrontando con gli alternativi?

Obiettivi, criteri e organi decisionali, ruolo delle società di gestione: ne abbiamo parlato con il Dott. Leonardo Zannella, Presidente del fondo pensione Fopen, fondo pensione complementare per i lavoratori dipendenti del gruppo ENEL e delle società che si sono via via scorporate dall’Enel nel corso del tempo. Al 31 dicembre 2018 il fondo contava 45.000 aderenti e un patrimonio di circa 2.050 milioni di euro. 

Quale è stata la motivazione o l’obiettivo principale che vi ha spinto a intraprendere il percorso di investimento in strumenti alternativi e quali sono stati i primi passi di questo percorso?

Il contesto di mercato contraddistinto da rendimenti molto contenuti sulle obbligazioni, da incertezza sulla tenuta dei corsi azionari, ma soprattutto dall’anomalia di un’elevata correlazione tra mercati azionari e obbligazionari generata dalle azioni sincrone delle banche centrali, ha suggerito al Fopen già dalla fine dell’anno 2016, ossia con il precedente consiglio, di intraprendere un approfondimento sulla possibilità di introdurre altre forme di investimento, nell’ottica di un’ulteriore diversificazione in alcuni dei suoi comparti. Si è quindi iniziato un accurato lavoro di approfondimento per meglio capire le caratteristiche delle diverse asset class cosiddette  “alternative”, e delle diverse forme con cui tali investimenti vengono normalmente implementate. Si è fatto poi un lavoro metodico per comprendere i punti di forza e debolezza di ciascuna asset class, la loro rispettiva compatibilità con l’attuale e prospettica asset allocation strategica del fondo e dell’impatto in termini di rendimento atteso e rischio.  Questo lavoro preliminare, durato diversi mesi, è stato prezioso per consentire al fondo di prendere consapevolmente una serie di importanti decisioni nel percorso che è stato poi intrapreso per l’implementazione concreta delle decisioni in CdA. 

Allo stesso tempo è stata avviata un analisi di ALM per quantificare, adottando criteri prudenziali, la quota di private assets, tipicamentecaratterizzati da minore liquidità e ritorni più diluiti nel tempo, ottimale e compatibile con i flussi di cassa attesi dei diversi comparti del fondo che avrebbero potuto includere questi investimenti, concludendo che i due maggiori comparti di Fopen sono in grado di investire su lunghe scadenze (almeno 10 anni), anche in coerenza con l’orizzonte temporale di investimento comunicato agli aderenti, potendo in tal modo beneficiare del premio di illiquidità implicito in queste forme di investimento.

C’è stata un’asset class verso cui avete diretto le vostre preferenze per investire in strumenti alternativi e perché? 

Inizialmente, il Fondo ha guardato in diverse direzioni analizzando le diverse tipologie di investimenti illiquidi, da quelle più partecipate (private equityprivate debt, infrastrutture e immobiliare) a quelle più di nicchia (cat bond, residenze per anziani, polizze assicurative). Successivamente, anche dopo un’ulteriore serie di incontri con operatori specializzati, ai quali hanno partecipato sia componenti degli organi di amministrazione e controllo che gli addetti della Funzione Finanza, Fopen ha ritenuto di intraprendere un percorso di un programma di investimenti in selezionate asset classcominciando da quella del private equity. Le principali motivazioni alla base della scelta sono: le prospettive di rendimento, superiori ad altre strategie pur mantenendo un orizzonte temporale compatibile con le evidenze dello studio di ALM (10 anni), la prossimità con investimenti in aziende quotate già effettuati e la maggiore maturità del mercato dei FIA di private equity rispetto ad altre strategie. 

Un ulteriore vantaggio di questa delimitazione “di campo” è l’impatto contenuto sull’asset allocation strategica dei comparti e quindi la semplicità nell’individuare un criterio di finanziamento dei FIA di private equity, in quanto sostitutivi dei titoli di capitale quotati che rappresentano il 30% e 60% rispettivamente dei due comparti. 

Infine, è stato valutato che attraverso l’acquisto di Fia di private equity, il Fondo investe in società con multipli molto più appetibili rispetto a quelli delle società quotate e talvolta appartenenti a segmenti di mercato non largamente rappresentati dagli indici quotati.

È importante sottolineare che progressivamente nel tempo sarà utile e necessario considerare anche altre asset classalternative, e che Fopen considera la scelta del private equity non come una scelta esclusiva e definitiva, ma come un percorso di graduale e ben controllata diversificazione verso strumenti sempre più vicini all’economia reale e distanti dai tradizionali.

Quali aspetti peculiari di questa asset class avete dovuto valutare per rendere funzionale la sua introduzione tra gli investimenti del fondo?

Una volta fatta la scelta del private equitysono stati considerati diversi altri fattori che hanno consentito un affinamento delle decisioni di investimento: l’ammontare individuato (110 milioni di euro circa) in grado di attirare le proposte dei migliori gestori, le esigenze organizzative del Fondo, ivi incluse quelle di governance e criticità eventuali riguardo ai conflitti d’interesse, accessibilità del gestore a mercati e operatori altrimenti preclusi, maggiore diversificazione raggiungibile, accesso al know-how del gestore nella fase di selezione e due diligence dei diversi investimenti, maggiore velocità nel raggiungere il target di investimento desiderato, accesso a operazioni di secondario e co-investimenti con conseguente beneficio sull’effetto j-curve e rendimenti attesi, gestione della liquidità più efficiente, accesso a reportistica specializzata e disponibilità del gestore ad assistere la FF del Fondo in un progetto di crescita professionale nel settore. 

Un’altra importante riflessione è stata condotta sulla durata e sul cosiddetto “effetto j-curve”. Come anticipato, l’investimento nelle asset class illiquide prevede una durata del mandato almeno decennale dato il tempo necessario per distribuire gli investimenti iniziali negli anni e quello per la loro valorizzazione e uscita secondo quanto previsto dal business-plan. A tale proposito, il Fondo ha anche valutato, al fine di mantenere un’esposizione al private equity quanto più costante nel tempo, di attivare nuovi mandati di private equity a cadenze regolari (ad esempio, ogni 4/5 anni) e per importi variabili e in funzione del profilo di liquidità dei comparti. Questo è legato al fatto che ogni mandato in private equity implicherà un’esposizione crescente nei primi anni (fase di selezione ed investimento nei FIA), un picco intorno al quarto anno e una successiva graduale liquidazione nei successivi anni del mandato. 

Rispetto all’”effetto j-curve” invece, al fine del suo massimo contenimento, permigliorare il profilo di liquidità complessivo dell’investimento e cogliere tutte le occasioni disponibili sui mercati, il Fondo ha valutato l’utilizzo di investimenti anche sul secondario per accedere a “vintage” più diversificati. Come noto, non esiste un mercato standardizzato di quotazione e tantomeno di scambio di FIA, bensì soltanto scambi intermediati da operatori specializzati in cui, tipicamente, i venditori sono disponibili a cedere quote di FIA a un valore scontato rispetto all’ultimo NAV. Discorso analogo per i FIA di co-investimenti. Sempre al fine di mitigare l’effetto j-curve, il Fondo ha valutato, per una percentuale limitata del patrimonio, di estendere la possibilità di investimento da parte del gestore anche ad altre tipologie di FIA, quali infrastrutture, credito, immobiliare. 

Ma gli elementi valutati e sui quali le componenti suddette hanno lavorato sempre con maggior consapevolezza sono stati ben più ampi e hanno riguardato il tema della misurazione dei rendimenti e della scelta del parametro più adatto a rappresentarli, quello della diversificazione geografica, quello della strategia sottostante (buy-out), quelli di governance e dei conflitti d’interesse, quello della tempistica delle valorizzazioni, solo per citare i più importanti.

La normativa enfatizza in modo particolare la fase dei controlli e del monitoraggio sugli investimenti di questo tipo. Fopen ha sviluppato delle riflessioni, ancorché preliminari?

Un altro momento di confronto e di crescita particolarmente significativo è stato quello relativo alle riflessioni condotte sul sistema dei controlli. Infatti, sia preliminarmente che in seguito agli incontri coi gestori, Fopen ha valutato il sistema di reporting, monitoraggio e controllo degli investimenti. In particolare sono stati presi in esame i controlli del Depositario, analizzati i report del gestore sulla due-diligence delle singole opportunità, sulla scheda di monitoraggio del Fia e sul report del mandato e considerati i controlli del Fondo con riferimento al look-through, alla verifica del business plane dei flussi di investimento e disinvestimento, ai costi e al sistema per le segnalazioni alla Covip. Infine, per gestire più adeguatamente il tema del monitoraggio, il Fondo ha provveduto a rafforzare il team della Funzione Finanza con l’inserimento di un’ulteriore risorsa.

Che tipo di lavoro è stato effettuato presso gli organi decisionali del fondo per dare loro gli strumenti per approcciare gli investimenti in asset alternativi?

Come anticipato, gli organi del Fondo hanno preliminarmente partecipato a tanti incontri conoscitivi e formativi sia con i vari operatori di mercato che con l’advisor finanziario selezionato. Successivamente, con le conoscenze accumulate e nel tempo sviluppate internamente al Fondo, le varie componenti di Fopen (Cda, Funzione Finanza, e Comitato tecnico sulla gestione finanziaria) hanno approfondito tutta la tematica legata agli investimenti illiquidi addentrandosi nei diversi aspetti normativi, tecnici e di opportunità, continuando a confrontarsi in questa fase elaborativa con operatori specializzati di mercato per valutare preventivamente fattibilità ed accettabilità concreta degli indirizzi intrapresi, essendo stato Fopen il primo fondo pensione negoziale in Italia a intraprendere questo percorso con la formula del mandato di gestione. Quindi, una prima fase di apprendimento puro e una seconda fase di elaborazione e di confronto con il mercato.

Alla fine pensiamo che tutto questo lavoro di fine tuning sia stato premiato perché la gara per la selezione del gestore lanciata qualche mese fa dal fondo e che sta volgendo a conclusione ha potuto registrare un forte interesse di mercato con un elevato numero di partecipanti con la partecipazione di molti dei migliori e più grandi gestori mondiali, ma soprattutto perché le proposte presentate dai gestori sono state tutte molto conformi e rispondenti alle richieste di Fopen, che in molti casi si discostavano rispetto agli standard adottati da altri investitori per via delle specificità che hanno i fondi pensione negoziali. 

Cosa si sente di consigliare a chi sta muovendo i primi passi verso gli investimenti alternativi?

Il consiglio viene dall’osservazione della realtà: alcuni operatori previdenziali (ad esempio le Casse professionali) hanno già avviato un percorso consolidato di crescita molto diversificato in questo settore di investimenti, anche alcuni fondi pensione lo hanno fatto attraverso la modalità dell’investimento diretto in Fia, altri ancora stanno muovendosi su operazioni consortili e mutualistiche, Fopen ha scelto la strada sopra descritta, altre iniziative sono pure immaginabili… Tutto questo per dire che non c’è una soluzione univoca sul tema degli investimenti illiquidi: ogni investitore deve dapprima ragionare sui propri obiettivi (ad esempio, migliorare le metriche di rendimento e rischio o sostenere l’economia italiana?), sulle proprie risorse (ammontare a disposizione, struttura organizzativa, etc,…) e sui propri vincoli (ad esempio, statutari e di normativa). Successivamente verificare che gli organi competenti (Cda in primo luogo) siano motivati e convinti e approfondire seriamente e con impegno l’argomento. Compiuti questi passi preliminari, il processo di formazione delle volontà sarà una cosa naturale che scaturirà dalle analisi condotte e tutte le scelte emergeranno nella loro evidenza…

Niccolò De Rossi e Gianmaria Fragassi, Centro Studi e Ricerche Itinerari Previdenziali 

28/1/2019

 
 
 

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