La gestione delle riserve tecniche: sette macro temi su cui riflettere

I fattori macroeconomici di cui i gestori devono tenere conto nella cosiddetta era dei "tassi zero" sono molteplici: un'analisi in 7 punti di elementi e scenari da considerare nella gestione delle riserve tecniche delle assicurazioni 

Lorenzo Codogno - @lorenzocodogno

Sono molti i fattori macroeconomici che potrebbero influire sulla gestione delle riserve tecniche delle assicurazioni negli anni dei tassi “zero”. Poiché sette è un numero magico e un po’ di magia non fa male ai gestori in questo frangente, sette sono anche i macro temi che vorrei proporre.   

Ripresa ciclica o strutturale?

E’ da molto tempo che l’economia mondiale non è così in salute. Le prospettive migliorano in modo più o meno sincronizzato e allargato a quasi tutti i Paesi, inclusa la maggior parte delle economie emergenti. Il ritmo di crescita è il più sostenuto dal 2010 e la tendenza è confermata da un numero elevato di indicatori congiunturali. Anche le prospettive per l’economia statunitense rimangono favorevoli, anche se sono più incerte. La ripresa nell’Area dell’Euro si va rafforzando e, per la prima volta dalla crisi, è la più dinamica tra le economie avanzate. Persino i dati sul commercio puntano verso l’alto, nonostante Trump, i timori per misure protezionistiche in varie parti del mondo e il progressivo rallentamento del commercio internazionale registrato negli ultimi anni. Quest’ultimo, come hanno recentemente documentato il Fondo Monetario e l’OCSE, è dovuto in parte ai cambiamenti nei processi di globalizzazione e in parte al minor ritmo di apertura commerciale. Peraltro, alla radice della moderazione del potenziale di crescita dell’economia mondiale vi è proprio la minore crescita del commercio, insieme alle tendenze demografiche, al rallentamento della produttività e a quello degli investimenti, al minore avanzamento tecnologico nei processi di produzione e alla faticosa riduzione del debito pubblico e privato. Lo scenario più probabile è quello di un’accelerazione ciclica nel PIL mondiale che solo in piccola parte potrà cambiare le prospettive di medio e lungo termine. Non si intravvede, infatti, una modifica nei motori fondamentali della crescita. Ma, nel frattempo, la ripresa ciclica potrebbe proseguire per parecchi trimestri e i mercati finanziari continuare a festeggiare. 

In questo contesto, che farà l’inflazione?

Il recente rialzo dei prezzi internazionali è da far risalire a un effetto base sui prezzi del petrolio e, in parte, agli aumenti degli alimentari freschi. L’inflazione di fondo, al netto di queste componenti volatili, non si è sostanzialmente mossa. Molti Paesi stanno ancora confrontandosi con ampi output gaps, cioè con differenziali negativi tra la loro crescita effettiva e il loro potenziale. Altri stanno già crescendo al di sopra del potenziale, ma anche in questo caso le tensioni sui prezzi sono molto modeste. Il maggiore utilizzo dei fattori di produzione non si è ancora tradotto in pressioni sui prezzi. In parte questo è dovuto all’ancor ampia capacità produttiva inutilizzata, soprattutto in alcuni settori. Ancor più è dovuto alle trasformazioni nel mercato del lavoro. Infatti, anche nei paesi che crescono già al di sopra del proprio potenziale e che potrebbero permettersi aumenti salariali, come la Germania, i salari non crescono. Questo rende improbabile un aumento significativo dei prezzi nel breve periodo e un ritorno sostenibile verso gli obiettivi d’inflazione, nonostante l’enorme liquidità iniettata dalle banche centrali.

Quali saranno le conseguenze di un rialzo asincrono nei tassi di interesse?

Le banche centrali non hanno urgenza nel riportare le condizioni monetarie verso la normalità. Ci vorrà molto tempo e verrà fatto con molta gradualità. Nel frattempo, i tassi di interesse a lungo temine tenderanno a salire, a partire dagli Stati Uniti, ma la mancanza di rischi elevati sul lato dell’inflazione e la gradualità con cui le banche centrali agiranno rallenteranno ogni spinta verso l’alto. Anche in Europa saranno spinti verso l’alto, rendendo più ripida la curva. Per le assicurazioni, con l’aumento dei rendimenti offerti sarà più facile collocare nuovi prodotti assicurativi e previdenziali, ma potrebbe rivelarsi un problema per la valutazione dell’attuale portafoglio d’investimento. Ma il rischio maggiore nel medio periodo potrebbe arrivare dai prodotti di credito. Ogni rialzo dei tassi negli Stati Uniti, anche quello più atteso e scontato nei mercati finanziari, porta con se un rischio di mismatch tra attività e passività e questo soprattutto per i mercati emergenti e più in generale per i prodotti di credito. Infine, queste tensioni potrebbero scaricarsi sui rapporti di cambio, che potrebbero vedere nuove forti oscillazioni. Storicamente, i differenziali nei tassi di interesse non si sono rivelati buoni previsori per l’andamento dei cambi. Tuttavia, con un differenziale tra Stati Uniti ed Eurozona che tenderà ad ampliarsi in maniera consistente, sembra probabile un impatto negativo sull’euro nel medio periodo. Nel breve, tuttavia, potrebbe far premio la maggiore dinamicità della crescita economica europea.

Nuova incertezza per la Brexit?

Quella che doveva essere una consultazione scontata, con una maggioranza schiacciante in parlamento per il partito conservatore, si è trasformata in una sorprendente sconfitta. Il partito conservatore sarà costretto ad entrare in coalizione con altri, con tutti i rischi di stabilità che questo potrà comportare. Inevitabilmente si indebolirà la posizione negoziale per Brexit, ma non è ancora chiaro se vi sarà un cambiamento di strategia. L’incertezza di policy per la Brexit resterà elevata.  

Gli squilibri in Europa potrebbero portare a tensioni

L’attuale ripresa economica sembra essere abbastanza sincronizzata in tutta l’Area dell’Euro. Tuttavia, i punti di partenza delle varie economie sono nettamente diversi. Tra i fenomeni più rilevanti, vi è l’elevato saldo positivo di partite correnti nella bilancia dei pagamenti della Germania. A questo si contrappone un saldo in forte miglioramento in molti altri paesi, ma con posizioni che rimangono differenziate e a volte ancora negative. Se non si arrivasse ad un ribilanciamento della crescita a favore della domanda interna in Germania, questi squilibri di partite correnti potrebbe frenare la ripresa economica dell’intera Area. Inoltre, in Germania vi è di fatto piena occupazione e in molti casi difficoltà a reperire la mano d’opera necessaria. In altri paesi, compresa l’Italia, vi è ancora una disoccupazione molto elevata, con grandi differenziazioni regionali, con un’elevata disoccupazione giovanile e di quella di lungo periodo. Infine, mentre in Germania l’economia cresce già al di sopra del potenziale, in molti altri paesi dell’Eurozona il gap è ancora ampio. Con queste grandi divergenze nell’utilizzo dei fattori di produzione tra i paesi dell’Area, gestire la politica monetaria comune diventa molto sfidante, e questo potrebbe portare a tensioni anche sui mercati finanziari.

Sono finiti i rischi per la stabilità finanziaria in Europa? 

Il sistema finanziario dell’Unione Europea è entrato in tensione durante la crisi e ancor oggi non è tornato in condizioni di normalità. Il mercato interbancario europeo continua ad essere frammentato, la pressione della regolamentazione sulle banche è ancora molto forte e le loro prospettive di redditività sono deboli. Vi è stata grande preoccupazione per le implicazioni sistemiche di alcuni casi problematici di banche che avrebbero dovuto esser liquidate o per le quali un intervento pubblico sarebbe stato necessario molto tempo fa. Le varie misure messe in campo dai vari governi e la possibilità loro concessa di intervenire con ricapitalizzazioni precauzionali dovrebbero ora aver diminuito significativamente il rischio sistemico. Resta tuttavia un problema economico. Senza un’adeguata ripresa del credito all’economia, l’attuale espansione economica potrebbe avere il fiato corto. Comunque, nuove opportunità si aprono agli operatori finanziari per avvantaggiarsi di forme innovative di canalizzazione del risparmio verso l’economia reale.

L’elefante nella stanza

L’Italia resta l’elefante scomodo nella casa europea. Nonostante l’attuale ripresa congiunturale e il miglioramento delle condizioni finanziarie, la situazione rimane sfidante. Il rapporto debito/PIL ha raggiunto livelli molto elevati e non vi sono ancora chiari segnali di una inversione di tendenza. Per quanto le previsioni del governo sulla crescita reale siano prudenziali, quelle sulla crescita nominale potrebbero rivelarsi ottimistiche. Il processo di privatizzazione, senza un coinvolgimento più profondo e significativo delle realtà locali, potrebbe arenarsi. La riduzione e ricomposizione della spesa pubblica è avvenuta in modo ancor molto timido, con investimenti pubblici che continuano la loro diminuzione. Dal 2013, il consolidamento fiscale si è avuto esclusivamente per la discesa dei tassi d’interesse. Infine, a fronte della naturale diversificazione dei portafogli d’investimento degli italiani, non vi è un parallelo afflusso di risorse dall’estero.  Se a questo si aggiunge l’incertezza politica, la situazione rimane ancora molto complessa e difficoltosa, con rischi di implicazioni pesanti sui mercati finanziari.   

12/6/2017

 
 

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